事件描述

我们认为本轮3C、新能源以及自动化率较低的一般工业等领域将成为国内机器人增长的主要驱动力,未来行业仍将保持20%以上的增速。

   
近日,公司与京山轻机签订战略合作协议,京山轻机承诺未来两年在其集团各模块优先使用埃斯顿工业机器人等产品,预计每年采购埃斯顿工业机器人不低于500台。此前,公司5月25日公告与南航资产共同设立江苏航鼎智能装备有限公司,围绕下一代航空航天等相关产业发展需要,推动向航空航天领域纵深发展,在高端机器人应用领域构建新的业务增长点。

    (1)据IFR 统计,
2016年中国工业机器人全年累计销售8.7万台,同比增长26.6%(全球销量29.4万台)。我国已是全球最大的机器人市场,2016年我国工业机器人使用密度为68台/万人,规划到2020年实现工业机器人密度达到150以上,我们从这个角度推算,对应的机器人保有量的年均增速在20%以上,对应整个产业链在千亿规模(不包括集成测算为378亿元)。

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    (2)从行业层面,除了汽车以外的3C 等领域的机器人使用密度较低(例如3C
机器人密度不到20)但对于自动化需求十分迫切的行业将继续处于机器换人的浪潮之中。从工艺的角度,根据GGII
数据显示,装备环节占比16%提升最快但依然是突破难点,装配的高要求导致部分装配环节机器换人仍然存在阻碍,我们认为一旦实现该环节的技术难点,将为行业带来又一轮爆发式增长。装配应用需求的释放将直接带动SCARA、小六轴销量的迅速提升,轻小负载机器人厂商将直接受益。

   
细分领域切入叠加大客户开拓,市场策略加速推进。核心零部件布局逐渐完善基础上,随着国内机器人发展步入新阶段,公司将在市场开拓、生产组织、成本管控等方面重点发力。1)与南航合资设立航鼎智能装备,既是对公司本体技术实力的肯定,也标志着进军航空航天机器人高端领域。继钣金折弯、焊接、光伏之后,该领域有望成为公司又一优势增量细分市场。2)另一方面,与京山轻机战略合作是公司在客户开拓方面新的尝试。相比进入门槛极高的汽车市场,国产机器人当前主要目标市场仍是一般工业,而分散的市场格局一定程度上限制了产品销售快速扩张。大客户的大批量采购解决了扩张瓶颈,同时对于优化生产流程、稳定销量基础、提高产品质量均大有裨益。

   
技术逐渐突破,关键零部件和本体国产化进程加速。我们认为关键零部件和本体制造环节相互依托下,受益于行业增长以及国产化率提高,增长将高于行业平均增速。集成环节处于红海竞争,则主要依托于下游自动化需求的提升保持成长。

   
机器人换人大势所趋,国产品牌优质公司将脱颖而出。国内工业机器人市场自2016年4季度开始一轮需求加速增长,近期受贸易摩擦等因素影响增速有所下行。在机器人换人大趋势下,国内制造业对新的生产方式接受度已显著提升,行业长期增长依然具有确定性。凭借本土优势,国内机器人厂商在核心零部件逐步突破的基础上,有望持续向更多细分下游传统行业提供低价优势产品,从而扩大国产品牌总体市占率。

   
(1)上游零部件:机器人最为核心的减速机、伺服、控制器这三个上游零部件仍然大部分需要进口(根据机器人产业白皮书数据,进口比例在70%以上)。减速器:国产企业占比不到10%,国产企业深耕多年正逐步起量,耐疲劳性和寿命等指标仍需努力,市场对国产减速器的信任度正逐渐提升。其中谐波减速器:苏州绿的等。RV
减速器:双环传动、中大力德、上海机电、秦川机床、南通振康等。伺服系统:目前进口产品在我国伺服市场上占有率接近80%。国内多家企业均已开发了机器人使用的伺服系统,产品可靠稳定性差距逐步缩小,成本和服务上国内企业占优。例如埃斯顿、汇川技术、英威腾、广州数控等。控制系统:控制器一般由机器人厂商自主研发设计,各品牌机器人均采用自己的控制系统,控制器的市场份额受机器人本体市场份额影响很大,竞争格局基本与机器人保持一致,国际四大家族所占份额超过50%。

   
规模效应是毛利率护城河,盈利能力长期增长空间可期。短期来看,年初投产产线的折旧与土地的摊销将由18年产量规模的增长来弥补。长期来看,随着规模效应的进一步体现,研发投入逐渐摊薄和零部件自制率的进一步提升,公司盈利能力水平有望进一步提高。对标发那科,埃斯顿机器人业务毛利率水平仍有较大提升空间,看好公司长期盈利能力的增长。预计18-19年归母净利润约为1.61、2.53亿元,EPS为0.19、0.30元/股,PE为79、50倍,维持“买入”评级。

    (2)中游本体:多关节和scara
国产占比不到30%,仍有较大提升空间。究其原因主要在于零部件等关键技术
、工艺、品牌等方面。国产机器人企业中有多家企业突破千台,其中埃斯顿、埃夫特等一批企业都有不错的增长,在国产零部件放量的传导下正不断扩充产能抢占市场。

    风险提示:

   
(3)下游集成商:竞争红海,未来强者恒强。行业工艺(工程师)、项目经验、规模和资金实力等是主要壁垒。目前国内机器人厂商主要集中在系统集成商领域,整体处于竞争红海。未来集成商的发展将是强者恒强或者专注细分另辟蹊径。

10bet体育,    1.制造业景气度大幅下行;

   
投资建议:伴随着行业的高速成长和国内企业技术逐步突破,短期来看,我们认为各环节的生产企业都将迎来相应的投资机会,出货量层面,技术得到突破的零部件和本体生产企业将率先享受国产替代所带来的红利;利润层面,价格下行趋势下盈利困难,集成领域是盈利必争之地。长期来看,真正具有技术和渠道的全产业链布局的公司将能够成长为巨头。

    2.公司市场开拓进度不及预期。

    (1)零部件领域,RV
减速器业务逐步发力的企业值得重点关注,推荐中大力德(多年深耕减速电机和减速器,RV
减速器目前已实现小批量供货,募投加码精密减速器)。关注双环传动。

   
(2)本体领域,我们认为具有核心技术优势、成本优势、品牌优势的本体生产企业最终能占领国内的机器人市场。重点推荐埃斯顿(国产机器人体量处于国内第一梯队,全产业链布局,自主化率80%,处于高速增长阶段)。

    (3)集成领域,我们认为两类企业能够胜出:

   
一方面规模较大、资金充裕、项目经验较多的集成商;另一方面细分领域占优的集成商。

   
重点推荐克来机电(汽车电子生产领域的自动化整体解决方案领军企业)、拓斯达(国内集成商规模和增速处于行业领先的集成商)。关注新松机器人。(标的与申万机械组共同覆盖)投资案件关键假设点假设下游自动化的需求持续深入,在政策继续推动下2020年行业机器人使用密度达到150,未来行业年均增速保持20%增长。

    假设国产核心零部件技术继续突破,本体成本继续下降。

   
假设国产零部件企业逐渐被本体企业和终端客户认可,拉动产业链的国产化进程。

    有别于大众的认识

    1、行业需求和驱动上:

   
市场对于行业的判断基本一致,整体继续保持高增。但是我们从行业和工艺做了更细分拆解和探讨,从行业层面,我们认为本轮国内3C、新能源以及自动化率较低的一般工业等领域将成为国内机器人增长的主要驱动力,这些领域的机器人使用密度较低(例如3C
机器人密度不到20)但对于自动化需求十分迫切的行业将继续处于机器换人的浪潮之中。从工艺的角度,根据GGII
数据显示,装备环节占比16%提升最快但依然是突破难点,目前应用工艺中搬运码垛与焊接占比依然最高,装配应用增长最快。装配应用占比提升明显主要受益于3C、新能源等行业的需求释放,预计未来三年装配应用占比将继续快速提升,装配应用需求的释放将直接带动SCARA、小六轴销量的迅速提升,轻小负载机器人厂商将直接受益。但是需要注意的是装配的高要求导致部分装配环节机器换人仍然存在阻碍,众多的工业装配生产线上还是大量依赖人工来完成螺钉拧紧装配而不是用机器人,我们认为一旦实现该环节的技术难点,将为行业带来又一轮爆发式增长。

    2、产业逻辑判断上:

   
(1)零部件领域,我们认为国内企业中零部件企业将持续受益,当然也面临价格下滑的风险,盈亏平衡向后推移,但板块中弹性较大。

   
(2)在本体领域,我们判断未来行业的发展可能经历如下阶段:第一阶段,随着中低端市场的应用的打开以及国产零部件的放量,国产本体继续放量,最终行业供大于求,竞争加剧与之对应的是外资品牌为了市场而继续降价进而导致本体行业的均价继续下行,本体企业在中低端领域逐渐走向红海。这个阶段以伯朗特为代表的公司通过低价策略或许能迎来一定的市场,但是从盈利的角度短时间行业内企业都不乐观。长期来看(第二阶段),第一阶段本体的放量也使得部分企业面临产品质量的考验,最终行业将重新洗牌,同时未来针对某一细分领域的定制化本体(例如埃斯顿的钣金折弯机器人)将具有更高的壁垒。我们认为具有核心技术优势、成本的优势、品牌优势的本体生产企业最终能占领国内的机器人市场。重点推荐埃斯
顿。

   
(3)集成商层面,企业将继续分化,本体企业为了市场和盈利也将涉足集成领域,我们认为未来强者恒强或者专注细分,类似于新松和拓斯达等企业通过并购等方式可能越做越大,其他小的企业要生存只有不断深耕到细分行业去做,通过专注于某一细分领域,把产品做成标准化提高效率才能形成壁垒抢占市场。

    核心假设风险市场自动化需求不达预期导致行业增长放缓;

   
竞争加剧(外资降价)带来价格快速下行,毛利率下滑企业盈亏平衡点往后推移;

    国际巨头加大本土化投入对国内企业造成冲击,国产替代脚步放缓。

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