定向降准呵护资金面,缓解表外收缩对实体流动性的负面冲击

事件

   
我们认为央行此次定向降准操作呵护资金面、稳定金融市场流动性预期的态度明确。18年在对表外融资限制进一步趋严的背景下,实体的流动性年初以来持续紧张,从社融数据来看,1季度委托+信托贷款负增超2000亿,较去年同期少增逾1.6万亿,3月末社融增速下行至10.5%的低位。在此背景下,维持一个相对宽松的资金面环境有利于企业通过债券融资的方式替换存量表外债务,降低系统性风险发生的可能性。相较于降准,MLF一方面成本较高,另外由于有到期日的存在,不利于金融市场预期的稳定,此次通过定向降准替换部分MLF,银行体系资金成本下降,稳定性明显增加,有利于资金面预期的改善。

   
4月17日,央行宣布,从2018年4月25日起,下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点;同日,上述银行将各自按照“先借先还”的顺序,使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利(MLF)。

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另外,央行明确要求金融机构把降准新增资金主要用于小微企业贷款投放,并适当降低小微企业融资成本,有利于缓解实体融资成本的上行压力。

    核心观点

    定向降准释放流动性4000亿,预计金融市场利率将继续温和改善

   
降准不会带来流动性总量的扩张,货币政策取向并没有转变。央行有关负责人表示,本次定向降准所释放的1.3万亿资金中,约9000亿用来在操作当日偿还MLF,剩余的4000亿资金则与4月中下旬的税期形成对冲。因此,从总量上来看,银行体系的流动性基本没有发生变化。当前宏观经济下行压力仍存,近期中美贸易摩擦前景尚不明朗,未来经济增长的不确定性也使得本次降准带有一定的稳增长意图,但这并不意味着稳健中性货币政策取向的转变,尤其是在资管新规尚未落地的情况下,不排除未来监管政策超预期对降准效果形成对冲。

   
根据央行披露,以2018年一季度末数据估算,此次定向降准操作当日将偿还MLF约9000亿元,同时释放增量资金约4000亿元。年初以来金融市场利率呈下行趋势,银行同业存单(3M)利率较年初下行142BP,1年期/10年期国债收益率较年初分别下降63BP/23BP,很大程度与央行相对宽松的货币政策操作有关。我们认为此次的定向降准将继续释放积极信号,预计金融市场利率将会继续温和改善。但需要注意的是,央行强调此次定向降准并不代表稳健中性的货币政策取向变化,因此市场利率大幅下行的空间不大。

   
释放资金置换MLF后,有利于国有行、股份制银行节约成本。本次降准释放资金中的9000亿主要用于国有行、股份行偿还MLF,置换MLF后有利于降低国有行、股份行负债端成本和参与MLF的操作成本,同时释放部分优质质押品用于其他业务。在美联储加息预期的影响下,未来公开市场利率有望继续上行,提前置换MLF有利于银行体系长期资金成本的稳定。

    行业息差小幅改善,负债端成本下行中小银行更多受益

   
多余资金有望缓解中小银行负债端压力,降低实体经济融资成本。据媒体报道,近期央行拟允许商业银行适当提高存款利率的浮动上限,按银行的规模分批进行。目前,在严监管影响下通过同业渠道吸收资金已变得愈发困难,而资管新规落地后表外理财资金可能会面临较大的回表压力,除结构性存款外,银行用来承接表外理财资金的市场化工具比较匮乏,部分商业银行的存款利率已经一浮到顶。可以预见,未来利率浮动上限市场化之后,银行对存款的争夺将异常激烈。本次降准偿还MLF后剩余的4000亿资金主要释放给了城商行和非县域农商行,核心在于降低其负债端成本,减弱负债端成本上升对信贷资产定价的传导,降低小微企业的融资成本。

   
我们认为此次定向降准有助于缓解银行负债端压力,利好息差。我们对主要上市银行定向降准的影响进行了测算,由于上市银行大都基本为央行一级交易商,因此为简化测算,我们假设此次定向降准带来上市银行存款准备金的释放将全部用于到期MLF的偿还。结果显示本次定向降准预计带来上市银行净息差1BP的改善以及0.9个百分点净利润增速的提升。需要注意的是,对于其他中小银行而言,由于本身并没有MLF需要偿还,因此将完全受益于1个百分点的准备金释放,如完全用于小微贷款的投放,定向降准对息差和利润的改善幅度更为明显。此外,在资金利率下行背景下,中小银行将更多受益于行业整体负债端成本下行。中小银行的同业负债占比相对高,受市场资金利率影响大,定向降准带来市场资金利率的温和下行将缓解中小银行负债端成本压力。

    投资建议

    投资建议:

   
近期银行股回调幅度较大,降准有望降低大行成本、缓解中小银行流动性压力,建议关注基本面较好、前期超跌的工行、建行、招行、宁波银行等个股。

   
我们认为此次定向降准释放的增量资金有利于改善市场流动性,缓解银行负债端成本压力,并且有助于减轻央行拟放开存款利率浮动上限对市场情绪带来的负面影响。经过前期调整,目前银行板块估值已回落至18年0.9xPB,考虑到板块18年基本面的实质改善将会持续,目前估值对应隐含不良率接近11%,对资产质量的负面预期较为充分,估值安全边际较高,悲观情绪修复下板块配置价值提升。个股方面,推荐关注前期调整幅度较大,但成长性优异、基本面稳健的大行、宁波银行以及招商银行。

    风险提示

    风险提示:

    宏观经济增速不及预期,监管强度超预期

    经济下行导致资产质量恶化超预期。

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