上半年,国际金融市场赢得了难得的窗口期,虽然美联储6月进行了今年第二次加息,也是此轮加息周期中的第四次加息,并且公布了未来缩表的计划,但美元指数仍处于下行周期中,7月初较年初高点的102点已下行达10%,这让我国短期内资本流出风险和人民币贬值风险大大降低,外汇储备已由年初的29982亿美元回升至5月的30535亿美元,人民币兑美元汇率近期也出现了明显升值。另一方面,美元的持续走弱并未使国际油价持续上升,7月初,国际原油期货价较年初下行幅度达12%,国内油价已跌回十年前价格,这就意味着近期输入性通胀的可能性也较低。上半年国际金融市场的“风平浪静”为我国经济去杠杆创造了绝佳的时机。经济去杠杆的目的实际上是进一步规范市场发展,使市场充分出清。而这一过程必须让那些在市场流动性充沛、利率较低时大幅加杠杆的企业和居民,以及利用同业存单资产规模快速壮大的中小银行能够得到应有惩罚,使其未来遵循市场规律、有序发展。当然,去杠杆是一场持久战,需要讲究策略与技术,不能一次性把利率提得过高,这样金融市场与实体经济都将遭到较大规模的创伤。6月,为了防止实体经济被误伤及可能再次发生的“钱荒”现象,央行适时释放了部分流动性,6月累计开展的MLF(中期借贷便利)共计4980亿元,较5月的4590亿元略有提高,利率维持在3.2%水平。整个6月资金由之前的逐月净回笼转向小幅净投放。在此作用下,市场整体利率水平也出现了一定幅度的下降,上海SHIBOR(同业拆借利率)各个品种均出现了不同程度的下行。1月期的SHIBOR已从6月中旬的接近4.7%下降至7月初的4.3%以下。上半年,我国经济去杠杆的节奏与力道控制得都较好,既缓慢抬升了市场利率,又不断控制银行信用创造,还加强了楼市调控,可谓松弛有度、缓中有急。在局部,市场出清已经开始,鲜明的案例已发生在高杠杆企业端。由于我国非金融企业杠杆率较发达国家来讲非常高,因而那些使用高杆杆公司风险也最先暴露。典型案例就是乐视网近期出现的债务危机,前有乐视系3家公司及乐视网董事长贾跃亭夫妇的12.37亿元资产被司法冻结,乐视的供应商上门讨债,后有贾跃亭辞职退出乐视董事会。本质上讲,乐视网在流动性充裕之时靠一个又一个故事不断加杠杆融资,在其乐视生态系统上多点投入,但各点都缺乏稳定的现金流入,导致乐视生态系统各点只开花不结果。在市场流动性紧张带动利率提升时,其现金流就不足以支撑庞大的债务,因而出现危机也就在所难免。随着去杠杆的深化,预计未来将有越来越多像乐视网这样的高杠杆企业陷入危机。此时,我们更需关注的是这些公司出现危机后,如何更好控制可能出现的大规模违约风险,以实现“定点爆破”而非多米诺骨牌式的“连环爆破”。相比高杠杆企业,政府杠杆率总体并不高,但现阶段各地方政府加杠杆进行基建投资的意愿是十分明显的。虽然2014年起基础设施投融资体制就进行了改革,各地基础设施建设优先使用PPP方式开展,但各地方政府近2年来通过政府购买服务绕开监管的手段翻新也较快。进而近期财政部连发两个文件(50号文与87号文)进一步规范地方政府的举债和购买服务行为。对于一二线城市来说,经济基础雄厚、财政收入也较好,短期发生债务危机可能性较小,但在一些财政收入吃紧的三四线城市,需特别注意地方政府违规举债导致的未来潜在债务风险。对居民端而言,整个杠杆率虽不高,但对2016年末、2017年这轮加杠杆买房的部分居民来说潜在的债务风险仍存在,由于楼市调控的持续深入和市场利率的不断升高,未来在部分泡沫较大的城市很可能出现居民购房违约案例。目前商业银行已经开始重视此项风险,通过降低住房按揭抵押比率、提高贷款利率的方式降低风险。最麻烦的问题仍在金融端。年初至今,无论是表外纳入MPA考核,银监会银行业整肃,还是OMO净投放逐月减少,金融业资产增速环比已现下降趋势。但总体而言,银行业近年来表外资产发展迅速,至2016年末,银行业表外业务余额253.52万亿元,表外资产规模相当于表内总资产规模的109.16%,比上年末提高12.04个百分点。因而金融去杠杆仍有较长的路要走,金融去杠杆也是整体经济去杠杆的关键环节。仍需注意的是,上半年国际金融难得的窗口期随时有关闭的可能,从美国十年期国债收益率来看,7月初这一数据已达2.36%,去年同期这一数据仅为1.38%,上升幅度明显。与之相对应,我国十年期国债收益率7月初已升至3.6%附近,而去年同期仅为2.8%。未来中美两国的十年期国债收益率大概率会共同上浮,且我国上浮比例会高于美国。因而,必须抓住此轮经济去杠杆的难得窗口期,一方面控制国内节奏,尽快捋顺经济结构,持续楼市调控,持续收缩银行信用,让银行减少资产抵押率,使市场缓慢出清;另一方面紧跟国际金融市场节奏,制定相应对策应对可能出现的黑天鹅事件;更重要的是,需制定预案,避免出现大面积债务违约导致发生系统性金融风险。可以说,去杠杆之路仍然任重而道远。

日前,中国金融论坛课题组发布的《通过供给侧结构性改革有效化解高杠杆债务风险》报告认为,在考虑杠杆率风险时,应结合发展阶段、周期因素以及体制因素综合、动态地看待,不宜简单作指标对比。在目前可通过减税、国企改革、发展资本市场等供给侧结构改革,提升资产配置的效率稳妥去杠杆。

课题组把衡量企业债务风险的杠杆性指标分为宏观和微观两个指标:宏观杠杆率是常用的债务总量与GDP之比,而微观杠杆率是财务上的资产负债。近期宏观杠杆率和微观杠杆率出现了比较有趣的背离,一方面宏观杠杆率持续增加,另一方面代表微观杠杆的工业企业资产负债率却呈下降趋势。这其中的差异,主要是资产收益率逐渐下降所致。

“这个杠杆率微观的视角还是从资产负债率的角度来分析,从这个角度我们感觉到它更可以解释为什么不同企业的资产负债率是不一样的,或者不同企业的债务率是不一样的。”报告人、央行金融研究所副所长纪敏指出,目前企业的杠杆率都上升得比较快,但其中也有比较明显的结构差异,国企融资平台、房地产企业以及重工业是杠杆率上升较快的。

在国家开发银行研究院副院长曹红辉看来,所谓的杠杆率是宏观和微观上的债务,微观上这种债务的扩张之所以成为一个问题,主要是由于资本收益率下降造成的,而资本收益率其实还可以对于行业性的分布和地区性的分布做进一步的细化和分析。

课题组指出,国际金融危机以来,以地方政府为主导的投资扩张,地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接,大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业,特别是大型国有企业。这在很大程度上导致了包括融资平台、大型国有企业资产负债率的大幅上升,这也使杠杆率结构与投资结构高度吻合。

公众对杠杆率的高度关注,主要在于它所引起的金融风险上。那么债务风险到底是天使还是魔鬼?

“全面客观地分析杠杆率和系统性风险,债务性风险到底是天使还是魔鬼,完全要看怎么用。”纪敏指出,债务风险有很多的阀值,这些都是一些经验数据,可作参考但不能迷信,还要结合一个国家储蓄率、经济周期、外债净头寸等综合地看,此外,杠杆加在哪个部门,也会导致杠杆率和金融危机的关系有所不同。

10bet体育,课题组指出,经济周期对杠杆率有重要影响,目前我国经济所处的阶段和周期导致了宏观和微观两个杠杆指标是有所背离的。课题组指出,我国经济大概处于下行阶段,产出增速下降大于债务融资增速下降,这样一个发展阶段要容忍杠杆率相对高一点,另外由于一些体制因素导致对杠杆率的风险可能存在一定的低估。

对于去杠杆的对策,课题组建议,货币政策在加强预调微调保证流动性合理充裕和利率稳定的同时,应该保持稳健;财政政策改善的核心一个是减税,另一个是提升投资效率,创造公平竞争的环境并大力推广PPP财税政策和产业政策。同时应大力发展资本市场,拓宽权益类投资来源,但对财政发债投资去杠杆要慎重,毕竟债务资金不能用于权益投资。此外,健全微观主体,包括降成本和减税负,深化国有企业推进员工持股,用市场化、法制化的原则推进债务重组,鼓励社会资本参与等,也都是值得考虑的措施。

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